Инвестбанкир: рынки капитала
Зачем эта глава
Понять, как компания берёт деньги не у банка, а у тысяч незнакомых людей сразу, и кто на этом зарабатывает.
Аналогия
Представьте фермера, которому нужны деньги на новый сад. Он может пойти к соседу-ростовщику — это будет разговор двоих. А может выйти на ярмарку и продать тысяче горожан по расписке на будущий урожай. На ярмарке дешевле, потому что каждый рискует чуть-чуть. Но ярмарка бывает открыта не всегда, и если она закрыта в тот день, когда надо возвращать старые расписки, фермер разорится на глазах у всего города. Пятая глава — про людей, которые организуют эту ярмарку. Они почти ничего не покупают себе: они строят мост между теми, у кого деньги есть, и теми, кому они нужны, и берут плату за проход.
Как это устроено
Инвестбанк почти не держит активы — он строит мосты между деньгами и бизнесом за комиссию: андеррайтинг (гарантированная покупка выпуска с перепродажей), бридж (короткий кредит до длинных денег), синдикация (нарезать кредит и раздать банкам).
Конвертируемая облигация — долг с правом стать акциями: купон ниже, взамен инвестор получает опцион на рост. При конверсии долг исчезает, капитал растёт — деньги не движутся вообще.
Buyback — компания выкупает свои акции (капитал ↓). В долг — меняет структуру: долг ↑, капитал ↓, прибыль на акцию ↑. Так Apple подняла EPS, заняв за десятилетие свыше $100 млрд (пиковый долг ~$120 млрд) под 1–3%.
Слова этой главы
Инвестиционный банк
Институт, который почти не держит имущество и не принимает вклады. Он организует сделки: выпуск акций, выпуск облигаций, поглощения — и живёт комиссией.
Придуман потому, что свести эмитента с тысячей инвесторов — отдельная профессия: нужно оценить, найти покупателей, взять на себя риск неразмещения.
Андеррайтинг
Гарантия размещения: банк обязуется выкупить весь выпуск по согласованной цене и перепродать его инвесторам, а разницу оставить себе.
Придуман, чтобы эмитент получил деньги в известный день и в известном размере, не завися от настроения рынка.
Облигация
Долговая расписка, разрезанная на тысячи одинаковых кусочков и проданная многим кредиторам сразу, минуя банковский баланс.
Придумана ради цены: множество мелких кредиторов в сумме требуют меньше, чем один банк, потому что каждый рискует малой долей и может продать свою часть.
Бридж
Короткий и дорогой кредит до прихода длинных денег: банк даёт живые деньги под будущий выпуск или продажу актива.
Придуман под сделки, где деньги нужны сегодня, а рынок откроется через квартал. Он покупает время, а не финансирует бизнес.
Синдикация
Нарезка большого кредита на куски и раздача их другим банкам: организатор структурирует сделку, оставляет себе часть и комиссию, остальное продаёт.
Придумана из-за размера: проект бывает больше, чем один институт готов взять на себя, а отказаться от сделки жалко.
Конвертируемая облигация
Долг с правом обменяться на долю в компании: купон низкий, зато кредитор получает право стать совладельцем, если бизнес вырастет.
Придумана для растущих компаний, у которых нет денежного потока на обычный процент, но есть надежда, что доля подорожает.
Конверсия
Момент, когда обязательство превращается в долю без единого движения денег: долг исчезает, доля собственников растёт.
Придумана как способ расплатиться будущим успехом вместо сегодняшних денег.
Что происходит с балансом
Сравните два способа занять. В первом деньги приходят от банка: у него появляется требование, у заёмщика — новый остаток на счету, и денег в хозяйстве становится больше. Во втором деньги приходят от инвесторов: их остатки уменьшаются ровно на столько, на сколько вырос остаток эмитента, и общее количество денег не меняется. Организатор в обеих схемах не создаёт ничего — он берёт комиссию за то, что довёл сделку. Отдельно стоит конверсия: там не двигается вообще ничего, просто строка из долгов переезжает в долю собственников.
Откуда здесь деньги
Организатор зарабатывает разницей между ценой, по которой выкупил выпуск, и ценой, по которой продал, плюс комиссиями за структурирование. Ему не нужны ни подушка собственников, ни привлечённые деньги — до тех пор, пока сделка расходится. Эмитент выигрывает более низкую цену денег, инвесторы — доходность выше вклада. Теряет тот, у кого выпуск завис: банк остаётся с чужой компанией в имуществе и связанным капиталом. Теряет и эмитент, который занял под расчёт перезанять, а ярмарка в нужный год закрылась. Вам это важно вот чем: любые дешёвые деньги приходят с условием, о котором в момент получения не думают, — с необходимостью вернуться на тот же рынок ещё раз.
Что обычно понимают неверно
Обычно думают. Инвестиционный банк — это просто очень большой банк, только для богатых.
На самом деле. Это другая профессия. Он почти не держит имущество и не принимает вклады, а зарабатывает комиссией за организацию чужих сделок. Деньги он не создаёт — он двигает существующие.
Обычно думают. Низкий купон по облигации означает, что компания заняла очень дёшево.
На самом деле. Часть цены могла быть уплачена не процентом, а правом обменять долг на долю. Tesla занимала под 0,25% годовых — но отдавала за это возможность будущего размывания долей.
Обычно думают. Когда компания выкупает свои акции, она возвращает деньги акционерам из прибыли.
На самом деле. Часто она занимает на это. Apple за годы выкупила своих акций более чем на 700 млрд долларов, наращивая долг, пока он дешевле собственного капитала.
После главы вы сможете
- оценивать момент, в который посредник перестаёт быть посредником и становится владельцем риска
- отличать привлечение у рынка от банковского кредита по тому, создаются деньги или только меняют владельца
- оценивать, сколько риска остаётся у организатора после того, как он раздал участия
- предсказывать, как обязательство уходит с баланса без единого платежа
- читать структуру капитала как выбор между дешёвым долгом и дорогим собственным капиталом
Проверьте себя
Компания разместила облигации на бирже. Денег в хозяйстве стало больше?
Нет.
Инвесторы отдали уже существующие деньги: их остатки уменьшились ровно на ту сумму, на которую вырос остаток эмитента. Новые деньги умеет создавать только банк, покупая актив у того, кто банком не является.
Банк гарантировал размещение выпуска, но покупателей нашлось меньше, чем нужно. Что у него на балансе?
Чужая компания.
Гарантия размещения означает обязанность выкупить весь выпуск. Непроданная часть остаётся в имуществе банка и связывает его подушку собственников до тех пор, пока не найдётся покупатель.
Инвестор обменял долг компании на её акции. Сколько денег прошло по счетам?
Нисколько.
Конверсия — это переезд строки из обязательств в долю собственников. Обязательство исчезло, платежа не было. Тем же приёмом спасают банки, превращая требования кредиторов в их долю.
Если совсем коротко
Компания может занять двумя способами: у банка или у множества людей сразу. У банка проще, но дороже, а у рынка дешевле, но рынок иногда закрывается в самый неподходящий момент. Тот, кто организует такой заём, обычно не даёт своих денег — он сводит стороны и берёт плату. Но если покупателей не хватило, он обязан выкупить остаток сам, и тогда чужой бизнес становится его проблемой. Иногда долг вообще не возвращают деньгами: кредитор просто становится совладельцем.
Прочитать — половина дела. В академии эта глава проходится проводками: вы сами проводите операции и видите, сходится баланс или нет.