M&A и LBO
Зачем эта глава
Понять, как компанию покупают почти без собственных денег и кто в итоге платит за такую покупку.
Аналогия
Представьте, что вы покупаете доходный дом за сто, вложив двадцать своих, а восемьдесят взяв в долг — и договорившись, что долг будет гасить сам дом из платы жильцов. Если жильцы платят исправно, через несколько лет дом ваш целиком, а вложили вы всего пятую часть. Если жильцы разбежались, дом уходит кредитору, а вы теряете свои двадцать. Шестая глава про то же самое, только вместо дома компания, вместо квартплаты — её денежный поток, а долг создают банки той же записью, что и в первой главе, просто с бо́льшим числом нулей.
Как это устроено
LBO: купить компанию, вложив лишь часть своих денег (в классике 1980-х — 10–15%, сегодня обычно 40–50%), а остальное — долг, созданный банками и повешенный на саму купленную компанию. Её денежный поток годами гасит кредит выкупа. Банки при этом создают деньги сделки записью — как в главе 1, только нулей больше.
Гудвилл — переплата над стоимостью чистых активов, становится активом покупателя. Earn-out — часть цены в рассрочку от будущих результатов. Vendor loan — продавец сам кредитует покупателя.
Waterfall банкротства: старший долг → субординированный → мезонин → префы → акционеры. Кто выше — спит спокойнее и зарабатывает меньше.
Слова этой главы
Плечо
Отношение чужих денег к своим в сделке. Купить на двадцать своих и восемьдесят заёмных — значит работать с плечом: и прибыль, и убыток на ваши деньги увеличиваются в несколько раз.
Придумано не ради риска, а ради доходности: если купленный бизнес приносит больше, чем стоит долг, разница достаётся тому, кто вложил меньшую часть.
Гудвилл
Переплата сверх стоимости чистого имущества купленной компании: репутация, клиенты, ожидаемые выгоды от объединения. Она становится строкой в имуществе покупателя.
Появляется потому, что бизнес стоит дороже суммы его столов и станков. Учёт обязан куда-то деть эту разницу.
Vendor loan
Рассрочка от самого продавца бизнеса: часть цены он получает не деньгами, а обещанием покупателя заплатить позже.
Придумана для сделок, где банк готов дать не всё. Заодно она проверяет продавца: тот, кто уверен в своём бизнесе, согласится подождать.
Earn-out
Часть цены, которая зависит от будущих результатов купленной компании: достигнет показателей — продавец получит остаток, не достигнет — не получит.
Придуман как мост через пропасть ожиданий: продавец верит в рост, покупатель не верит, и спорная часть цены ставится на кон.
MBO
Выкуп компании её собственными управляющими: они вкладывают небольшую часть своих денег, остальное занимают под денежный поток самого предприятия.
Придуман потому, что управляющие знают бизнес лучше любого внешнего покупателя и готовы рискнуть ради доли.
Dividend recap
Приём, при котором купленная компания берёт новый кредит и выплачивает его владельцу как дивиденд. Владелец возвращает вложенное, не продавая сам бизнес.
Придуман фондами ради скорости возврата денег вкладчикам, пока сама компания ещё не продана.
Waterfall
Очередь на деньги при ликвидации: сначала старший долг, потом младший, потом доля собственников. Убытки идут снизу вверх, доходность — сверху вниз.
Придумана, чтобы разные по смелости деньги могли участвовать в одной сделке, зная своё место заранее.
Что происходит с балансом
Посмотрите на баланс компании до и после выкупа. До сделки: имущество и умеренный долг, остальное — доля собственников. После: имущества столько же, а долг вырос настолько, что доля собственников может стать отрицательной. Это не бухгалтерская ошибка, а штатное состояние такой сделки: вся ставка сделана на будущий денежный поток. Кто в этот момент настоящий владелец риска? Кредитор. Он получил все риски собственника, не получив права управлять.
Откуда здесь деньги
Покупатель зарабатывает на разнице между доходностью купленного бизнеса и стоимостью долга, умноженной на то, во сколько раз чужих денег больше своих. Банк зарабатывает процентом и комиссией за организацию, и деньги сделки он создаёт записью — продавец получает новый остаток на счету. Продавец получает цену, часть которой может оказаться обещанием. Теряет купленная компания, если поток не вытянул проценты: сокращения, распродажа, а иногда и банкротство. Вам это важно вот чем: любая покупка бизнеса в долг — это ставка на устойчивость его денежного потока, а не на его прибыль в отчёте. Прибыль можно нарисовать, платить процент нужно деньгами.
Что обычно понимают неверно
Обычно думают. Компанию покупают на деньги покупателя, поэтому крупные сделки доступны только очень богатым.
На самом деле. Бо́льшую часть цены обычно создают банки записью, и долг вешается на саму купленную компанию, которая гасит его собственным потоком. Управляющие небольшого завода могут выкупить его, вложив пятую часть цены.
Обычно думают. Переплата за компанию — это просто чья-то ошибка в переговорах.
На самом деле. Переплата становится строкой в имуществе покупателя и живёт там годами. Пока бизнес зарабатывает, её никто не трогает.
Обычно думают. Если у компании отрицательная доля собственников, значит, она банкрот.
На самом деле. После выкупа с большим плечом это штатное состояние: имущества на восемьдесят пять, обязательств на девяносто. Компания продолжает работать, пока обслуживает долг.
После главы вы сможете
- читать цену покупки как сумму купленных активов и купленных ожиданий
- отличать оплаченную часть цены от той, что осталась обещанием
- собирать выкуп, в котором долг обслуживает не покупатель, а купленный бизнес
- отличать долг, купивший актив, от долга, оплатившего выход акционера
- предсказывать порядок, в котором убыток поднимается по этажам структуры капитала
Проверьте себя
Кто гасит кредит, взятый на покупку компании при выкупе с плечом?
Сама купленная компания.
Долг вешается на цель, и её денежный поток годами идёт на его обслуживание. Покупатель вкладывает лишь часть цены, а обеспечением служит бизнес, который до сделки ему не принадлежал.
Фонд не продавал компанию, но вернул вложенные деньги. Как это возможно?
Компания заняла и выплатила ему дивиденд.
Банк создал деньги, они прошли сквозь компанию к её собственнику, а внутри осталось обязательство. Имущество не изменилось, изменилось только то, кому оно теперь по сути принадлежит.
В структуре сделки есть старший долг, младший долг и доля собственников. Кто первым потеряет деньги при провале?
Собственники.
Убытки поднимаются снизу вверх, а доходность распределяется сверху вниз. Именно поэтому младшие деньги стоят дороже: это не жадность, а цена места в очереди.
Если совсем коротко
Компанию можно купить, вложив лишь часть цены, а остальное взяв в долг. Долг при этом вешают не на покупателя, а на саму купленную компанию, и она годами гасит его из своей выручки. Если дела идут хорошо, покупатель получает большую прибыль на небольшие вложения. Если плохо — платит купленный бизнес, а за ним кредиторы. Переплата за компанию не исчезает: она годами висит в отчёте как богатство и списывается в самый неудобный момент.
Прочитать — половина дела. В академии эта глава проходится проводками: вы сами проводите операции и видите, сходится баланс или нет.