Структуратор

Глава 7 из 16 · SPV, секьюритизация, тёмные искусства · Каймановы острова — Уолл-стрит

Зачем эта глава

Понять, как имущество и долги исчезают из отчётности, оставаясь при этом чьей-то настоящей проблемой.

Аналогия

Представьте, что у вас во дворе стоит сарай с хламом, и вы хотите, чтобы гости его не видели. Первый путь честный: продать хлам соседу, взять деньги, забыть. Второй путь хитрый: переписать сарай на племянника, пообещав ему, что если что — вы всё выкупите обратно. Внешне двор чист в обоих случаях, но во втором хлам по-прежнему ваш, просто это написано мелким шрифтом. Седьмая глава ровно об этой разнице. Она объясняет, почему одни и те же приёмы построили современный ипотечный рынок и обрушили его же, и чем честная продажа отличается от переодетой.

Как это устроено

SPV — компания-конверт: ей продают активы, чтобы они «уехали» с баланса (true sale). SPV выпускает под них бумаги — секьюритизация. Транши: senior (платят первым, рейтинг AAA) → mezzanine → equity (первым горит).

Ключевой фокус 2008: банк, покупающий ABS-транш, создаёт деньги так же, как при кредите. Секьюритизация не «перекладывает риск» из системы — она позволяет системе создать ещё больше кредита на том же капитале.

Тёмная сторона: Repo 105 (заём, замаскированный под продажу), SPE Энрона (долги, спрятанные в «независимые» конверты с тайной гарантией материнской компании). Учим, чтобы распознавать.

Слова этой главы

SPV

Компания-конверт, созданная под одну сделку: ей продают имущество, чтобы оно юридически перестало принадлежать продавцу, и она выпускает под него бумаги для инвесторов.

Придумана, чтобы отделить конкретные активы от судьбы их прежнего владельца: если он обанкротится, купленный пул останется у инвесторов.

Секьюритизация

Упаковка множества кредитов в единый пул и выпуск под него ценных бумаг: неликвидные требования превращаются в торгуемые.

Придумана, чтобы освободить капитал банка: продал пул — можешь выдать новые кредиты на тот же собственный капитал.

Транш

Этаж выпуска. Старший транш платят первым и он получает высокую оценку надёжности; младший, наоборот, принимает первые потери и обещает высокую доходность.

Придуман, чтобы из одного и того же пула сделать бумаги для очень разных покупателей: осторожных и смелых.

Covered bond

Облигация, обеспеченная пулом кредитов, который остаётся на балансе банка: инвестор имеет требование и к пулу, и к самому банку.

Придумана как противоположность: продать риск и убежать здесь нельзя, поэтому банк по-прежнему заинтересован в качестве кредитов.

Разрыв срочности

Ситуация, когда длинные вложения финансируются короткими займами, которые надо постоянно перезанимать.

Возникает не по глупости, а из выгоды: короткие деньги дешевле, и разница кажется чистым доходом.

Margin call

Требование срочно довнести обеспечение, когда позиция подешевела или рейтинг участника упал. Маржа — это залог под сделку, и его размер пересматривают на ходу.

Придумано, чтобы контрагент не оказался с необеспеченным требованием, если рынок пошёл против.

Рейтинг

Оценка надёжности бумаги, выставленная специализированным агентством по его собственной модели.

Придуман, чтобы инвестору не приходилось самому разбирать тысячи кредитов внутри пула.

Что происходит с балансом

Проследите один пул кредитов по трём балансам. У банка он был имуществом и требовал подушки собственников. После продажи конверту у банка вместо кредитов появились деньги, и подушка освободилась. Конверт выпустил бумаги, разделённые на этажи, и продал их инвесторам. Если инвестором оказался другой банк, он оплатил покупку новой записью — и под тот же самый пул в системе появились новые деньги. Ничего не исчезло: риск просто разошёлся по цепочке, и в каждом её звене осталось меньше капитала, чем было в начале.

Откуда здесь деньги

Банк-продавец зарабатывает комиссией и освобождённым капиталом, который можно пустить на новые выдачи. Конверт зарабатывает разницей между доходностью пула и купонами по выпущенным бумагам. Инвесторы зарабатывают доходностью выбранного этажа, и она честно отражает их место в очереди за убытками. Теряет тот, кто купил надёжность, а получил чужую модель: старший этаж горит последним, но горит. Вам это важно вот чем: в любой упаковке спрашивайте не «какой тут риск», а «в какой день по этому обязательству попросят живые деньги и у кого». Оба крупнейших провала главы — это не про убытки, а про срок.

Что обычно понимают неверно

Обычно думают. Если банк продал кредиты, он избавился от риска по ним.

На самом деле. Не обязательно. Оставленный себе младший этаж, обязательство обслуживать пул и обещание поддержать конверт возвращают банк в сделку, из которой он формально вышел.

Обычно думают. Упаковка кредитов в бумаги выносит риск из банковской системы наружу.

На самом деле. Если бумаги покупает другой банк, он оплачивает покупку новой записью. Тот же самый пул оказывается профинансирован дважды на том же капитале системы.

Обычно думают. Высшая оценка надёжности означает, что бумага почти не может подвести.

На самом деле. Она означает, что чужая модель так посчитала. Модель держалась на допущении, что неприятности у заёмщиков в разных городах не связаны. В 2008 году они оказались связаны.

После главы вы сможете

Проверьте себя

Банк продал пул ипотек конверту и оставил себе младший этаж выпуска. Ушёл ли риск с его баланса?

В основном нет.

Младший этаж принимает первые потери. Формально пул продан, фактически банк оставил себе именно ту часть, которая пострадает первой. Продажа актива и продажа риска — разные события.

Другой банк купил бумаги этого выпуска. Что произошло с количеством денег в хозяйстве?

Оно выросло.

Банк оплатил покупку зачислением на счёт продавца, то есть новой записью. Это тот же мотор, что и при выдаче кредита. В итоге один пул кредитов оказался профинансирован дважды.

Обязательства компании были за пределами баланса, а потом её оценка надёжности упала. Что произошло дальше?

С неё потребовали живые деньги немедленно.

Требование довнести обеспечение не зависит от того, где обязательство учтено. Именно эта конструкция погубила крупнейшего страховщика: убыток был будущим, а деньги потребовались сегодня.

Если совсем коротко

Банк может собрать много выданных кредитов в кучу, продать эту кучу отдельной компании и выпустить под неё ценные бумаги. Бумаги делят на этажи: одни получают деньги первыми и обещают мало, другие принимают первые потери и обещают много. Так банк освобождает место для новых кредитов, а покупатели получают доход. Проблема в том, что риск при этом не исчезает: он расходится по цепочке, и в каждом звене остаётся меньше запаса прочности. А когда неприятности приходят ко всем сразу, горят даже верхние этажи.

Прочитать — половина дела. В академии эта глава проходится проводками: вы сами проводите операции и видите, сходится баланс или нет.

Открыть академию · Вся программа · Весь словарь