Мастер деривативов и теней
Зачем эта глава
Понять, как можно владеть риском, не владея вещью, и почему целые куски финансового мира живут вне поля зрения надзора.
Аналогия
Представьте, что вы договорились с приятелем: вы платите ему небольшой залог, а он покупает на своё имя вагон зерна и обещает отдавать вам всю прибыль от роста цены и требовать с вас весь убыток от падения. Формально вагон его: он в его амбаре, в его бумагах, в его налоговой. Фактически ваш: все деньги от него ваши, и все потери тоже. Со стороны не видно ничего — ни у вас в отчётности вагона нет, ни у соседей нет способа узнать, что таких приятелей у вас пятеро и вагон у каждого. Девятая глава про это устройство и про то, что происходит, когда цена зерна падает и залог перестаёт покрывать обещание.
Как это устроено
Дериватив не требует денег на всю позицию — только маржу. Total return swap: банк покупает акции себе на баланс, а весь риск и доход передаёт клиенту за комиссию. Клиент получает экспозицию в несколько раз больше маржи — Archegos держал $160 млрд позиций на $36 млрд капитала (×4,4, а на пике плеча и больше).
Евродоллары — доллары, созданные банками вне США: лондонский банк выдаёт долларовый кредит — и создаёт долларовый депозит, до которого ФРС не дотягивается. Триллионы «офшорных» долларов.
Стейблкоин — приватный аналог банкноты: эмитент получает настоящие доллары, выпускает токены 1:1, а резервы вкладывает в T-bills под процент. Прибыль эмитента = ставка × резервы, а держателям токенов — ноль.
Слова этой главы
Дериватив
Договор, стоимость которого зависит от цены чего-то другого. Он не требует денег на всю позицию — только на обеспечение, а остальное остаётся обещанием.
Придуман, чтобы можно было застраховаться от движения цены, не покупая сам товар. Дальше тем же инструментом стали не страховаться, а увеличивать ставку.
Маржа и margin call
Маржа — залог под сделку, а margin call — требование срочно его пополнить, когда цена пошла против вас или ваша надёжность в глазах контрагента упала.
Придумано, чтобы контрагент не остался с необеспеченным требованием. Пересчёт идёт ежедневно, а иногда чаще.
TRS
Своп полного дохода: банк покупает бумаги себе, а весь их доход и весь их убыток передаёт клиенту за комиссию. Юридический владелец — банк, экономический — клиент.
Придуман ради удобства: клиент получает нужную позицию без хлопот с хранением и отчётностью.
Фонд денежного рынка
Фонд, который обещает вернуть вложенное по номиналу и платит небольшой доход, вкладываясь в короткие бумаги. Внешне похож на вклад.
Придуман как более доходная замена банковскому счёту для тех, кому нужен склад для больших сумм.
Евродоллары
Доллары, созданные банками за пределами США: лондонский банк выдаёт долларовый кредит и создаёт долларовый остаток на счету, никак не касаясь американской системы.
Появились не по замыслу, а сами: если банк умеет создавать деньги записью, он умеет делать это и в чужой валюте.
Стейблкоин
Частный токен, обещающий обмен один к одному на обычную валюту. Эмитент получает настоящие деньги, выпускает токены и вкладывает полученное в короткие государственные бумаги.
Придуман ради расчётов в блокчейне, где нужна единица, не прыгающая в цене.
Сеньораж
Доход того, кто выпускает деньги: он получает процент на собранные резервы, а по своим обязательствам не платит ничего.
Понятие старое: так зарабатывали монетные дворы и первые эмиссионные банки.
Что происходит с балансом
Посмотрите, где в этой главе прячется риск. При обычной покупке бумага стоит в имуществе того, кто её купил, и там же виден размер вложения. При свопе полного дохода бумага стоит у банка, а результат принадлежит клиенту, у которого в отчётности нет ни бумаги, ни долга — только внесённое обеспечение. Со стороны позиция невидима, и невидима она в том числе для других банков того же клиента. Пока цена растёт, все довольны. Как только она падает, требование довнести обеспечение приходит ко всем сразу, и выживает тот, кто продаёт первым.
Откуда здесь деньги
Банк зарабатывает комиссией за предоставление позиции и процентом на обеспечении. Клиент зарабатывает движением цены, умноженным на то, во сколько раз позиция больше внесённых денег. Эмитент частных токенов зарабатывает процентом на чужих деньгах, не платя по своим обязательствам ничего. Теряют те, кто поверил в обещание, за которым не стоит ни подушки собственников, ни доступа к центральному банку: вкладчики фондов с обещанием номинала и держатели токенов, обеспеченных токенами того же эмитента. Вам это важно вот чем: перед любым обещанием вернуть деньги по номиналу спрашивайте, что физически лежит за ним и как быстро это превращается в деньги. Если ответ «другой актив того же продавца» — обеспечения нет, есть зеркало.
Что обычно понимают неверно
Обычно думают. Если у меня нет вещи на балансе, у меня нет и риска по ней.
На самом деле. При свопе полного дохода бумага стоит у банка, а весь доход и весь убыток — у клиента. В отчётности клиента при этом видно только обеспечение.
Обычно думают. Токен, обеспеченный другим токеном того же проекта, — это тоже обеспечение.
На самом деле. Это зеркало. Паника бьёт по обеим сторонам одновременно, потому что обе стороны выпущены одним лицом. Один такой проект испарился за считанные дни вместе с 18,7 млрд долларов выпущенных обязательств.
Обычно думают. Доллары создаёт только Америка.
На самом деле. Любой банк, выдавший долларовый кредит, создал долларовый остаток на счету, где бы он ни находился. Так возник рынок в триллионы, который американский центральный банк не контролирует.
После главы вы сможете
- читать позицию по её экспозиции, а не по сумме, ушедшей с расчётного счёта
- отличать юридического собственника актива от того, кто несёт по нему экономический риск
- видеть разницу между обязательством вернуть номинал и долей в активах, за которой нет ни капитала, ни страховки
- устанавливать, где физически лежат резервы токена и через чей банковский счёт проходят вход и выход
- распознавать конструкцию, где обеспечением обязательства служит другой токен того же эмитента
Проверьте себя
Клиент внёс обеспечение и получил через своп позицию, во много раз большую. Где эта позиция видна?
На балансе банка.
Юридический владелец бумаг — банк, поэтому в его имуществе они и стоят. У клиента в отчётности только внесённый залог. Именно поэтому концентрация одного клиента в нескольких банках была невидима для всех, включая сами банки.
Фонд обещает вернуть вложенное по номиналу. Чем он отличается от банковского вклада?
Отсутствием подушки, страховки и доступа к центральному банку.
Обещание одинаковое, а опоры под ним разные. У банка есть три опоры: капитал собственников, страхование вкладов и кредитор последней инстанции. У фонда нет ничего из этого, и при массовом выходе спасать его приходится государству вне всяких правил.
Лондонский банк выдал кредит в долларах. Кто создал эти доллары?
Сам лондонский банк.
Механика та же, что в первой главе: появилось требование и появился остаток на счету, только валюта чужая. Такие деньги живут вне американской системы и не подчиняются её правилам — до тех пор, пока не понадобится расчёт.
Если совсем коротко
Можно получать всю прибыль и все убытки от чего-то, чем ты формально не владеешь. Для этого достаточно внести залог и договориться с банком: бумаги будут его, а результат ваш. Со стороны такой сделки почти не видно, поэтому никто не знает, сколько всего вы набрали. Пока цена растёт, всё хорошо, а когда падает, с вас требуют деньги немедленно и все сразу. То же самое бывает с обещанием вернуть вложенное по номиналу: если за ним не стоит настоящих денег, оно рушится за считанные дни.
Прочитать — половина дела. В академии эта глава проходится проводками: вы сами проводите операции и видите, сходится баланс или нет.